出品｜虎嗅黄芳华频谈

作家｜交易奢靡编缉黄芳华

题图｜视觉中国

马化腾在股东大会上金句频出，成为解读腾讯新财报的最好注脚。

5 月 13 日，腾讯向阛阓递上 2026Q1 财报：营收同比增长 9.1% 达 1964.6 亿元，Non-IFRS 净利润同比增长 11% 达679 亿元，跑赢营收增速；毛利 1113 亿元，毛利率进一步擢升至 57%。

拎出几个亮点，及 WeChat 合并月活用户攀升至 14.32 亿，环比净增 1400 万；游戏业务季度活水创历史新高，《和平精英》日均活跃用户冲突 9000 万；告白业务增速重回 20%，成为行业增长最快的头部平台；Hy3 Preview 登顶 OpenRouter 全球大模子调用周榜，WorkBuddy 日活傲居国内恶果类 AI 智能体榜首。

举座而言，腾讯基本面稳中向好、AI 居品密集落地，但成本阛阓对腾讯的冷漠，直不雅体面前背离的股价上：自 1 月 633 港元高点跌至如今 460 港元，市值跌去近三分之一、挥发超 1.5 万亿港元。

从港股风向标沦为失宠的“老登”，一切问题起源都指向了 AI——眼看同业在 AI 赛谈动作激进，腾讯温吞的性子让投资者焦急不已，这种情谊也径直传导至股东大会现场。

财报今日，有投资者径直向抛出“腾讯 AI 是否逾期”的敏感发问。马化腾坦言，腾讯早期在 AI 领域的基础才调并不杰出，比年来通过东谈主才开拓、组织优化与里面培训捏续补短板，如今已缓缓驶入发展正轨。

马化腾还敬爱地默示：“本来一年前，咱们以为上了船，其后发现阿谁船漏水了，面前嗅觉站上去了，还坐不下去，如故但愿船速能快少量。腾讯无意是业界最快收拢机遇的，但坚捏走正确的谈路，长入自己特有上风二满三平，不可看着别东谈主在那里作念就温和跨昔时、抢别东谈主的地皮。昔时咱们也抢过，但其后基本失败了。”

这等于揭底早期混元“中看不顶用”：迷信基准测试跑分，落地到简直场景却体验欠安，就像张惶忙慌登了船，驱散只混了张站票；于是，在被 AI 热浪裹带确当下，腾讯依然保捏定力，按我方的节拍推动计谋。

腾讯 AI 真逾期了？

潜入分析财报数据不难发现，2026Q1 三伟业务板块施展可圈可点。

最初，营销行状收入同比增长 20%达 382 亿元，增速较上季度擢升 3 个百分点，成为本季度最大亮点。

这背后，即便 Q1 大环境承压，腾讯告白 AIM + 智能投放矩阵依然赋能约 30% 告白主投放金额，视频号总用户使用时长同比增长 30%，微信小店交游额看守高速增长。

其次，升值行状总收入同比增长 4%达 961 亿元。其中，原土游戏收入同比增长 6% 至454 亿元，外洋阛阓收入同比增长 13% 达188 亿元，《王者荣耀》《和平精英》《三角洲活动》三款长青游戏季度活水均改革高。

值得一提的是，新游《洛克王国：寰球》上线 9 天用户飙至 3000 万，首月 DAU 均值冲突 1300 万，营收踏进迁移端收入榜前十，腾讯长青游戏气势已从 2022 年的 6 款增至如今的 15 款。

不外，2026 年春节假期晚于 2025 年，Q1 部分收入将递延至 Q2 阐发，若加上“藏”起来的递延收入，原土阛阓活水试验增速达双位数，相较 2025Q4 泄漏提速。

终末，金融科技及企业行状收入同比增长 9%至 599 亿元。其中，企业行状收入同比大增 20%，主要收货于两方面发力：一是 AI 景气周期推动云行状收入增长，二是微信小店交游额飞腾带动的商家技艺行状费收入增长。

与此同期，腾讯云继 2025 年驱散领域盈利后，一季度连接保捏高质料增长，外洋业务收入同比增长超 40%。

即便如斯，成本阛阓的担忧仍未隐匿。一个泄漏趋势是：腾讯营收增速从 2025Q1 的 14% 放缓至 2026Q1 的9%，阛阓惦记中枢业务增速疲软会制肘 AI 参预。

此外，阛阓期待腾讯进取冲突、拿出一款“碾压同业、对标 GPT”的顶级旗舰，期待看到巨头拿出炸场的参数、触动的行业跑分，而非知人善察的性价比与面向落地的工程化居品——这种阛阓期待与腾讯试验计谋聘用之间的错位，是外界产生感情落差的中枢原因。

不可否定，腾讯照实莫得像竞对那样时常发布大参数模子、制造行业热门，但从财报数据与高管表态能看出，腾讯走的是一条先搭体系、再出居品的求实道路。

2025 年 12 月，腾讯完成 AI 组织架构系统性重构：新设 AI Infra 部、AI Data 部和数据狡计平台部，强化底层技艺才调；重组混元大模子团队，引入多半顶尖 AI 接头员和工程师。

腾讯混元团队向虎嗅默示，外界多是围不雅视角，难以体会这次技艺重建之难——不仅要搭建全新的基础设施，还要更换整套检修范式，“险些等同于从零启动，重作念一个大模子。”

好在混元团队的技艺重建已在2026Q1 得到了正向反馈。腾讯总裁在财报电话会上浮现，混元 3.0 上线仅两周，就以 3.03 万亿 Token 的周调用量登顶全球榜首；另据虎嗅了解，Hy3 Preview 大模子上线连气儿三周登顶 OpenRouter 全球总榜，驱散限免后，日调用量、周调用量仍稳居榜首，器具调用、编程两大细分场景排行第一；Token 总调用量超上一代模子 10 倍，在 WorkBuddy、CodeBuddy 等智能体利用中，关联调用量增长特出 16.5 倍。

与模子重建并行，腾讯还在季度内卯足劲，一股脑甩出十余款“龙虾”组周全家桶：面向职场办公的 WorkBuddy 成为国内最受宽饶的恶果 AI 智能体；面向环球用户的 QClaw 公测 10 天用户破百万；企业版 ClawPro 已行状数百家头部客户。与此同期，元宝、IMA、QQ 浏览器、搜狗输入法等存量居品也完成 AI 化升级，构建起掩盖 C 端、B 端全场景的 AI 居品矩阵。

值得一提的是，腾讯 AI 参预的决心在财报中展露无遗，致使在加大 AI 参预布景下，中枢盈利质料依然郑重：

2026Q1 腾讯成本开支同比增长 16.2% 达 319.4 亿元，主要用于 AI 基础设施开拓；

技艺基础设施运营成本（不含折旧）同比飙升 58% 至 107 亿元，AI 关联设备折旧同比增长 46%；

销售用度同比大涨 44% 至 113 亿元，主要用于 AI 原生利用奉行；

研发参预同比增长 19%达 225.4 亿元，重点投向 AI 东谈主才和技艺研发；

驱散一季度末，腾讯职工同比增多近 5000 东谈主，尊龙凯时官方入口总和达到 114848 东谈主，新增东谈主员主要聚首在游戏和 AI 关联岗亭。

其实，与部分大厂“重算力、轻利用”的参预款式不同，腾讯的 AI 参预照实更把稳实用性和性价比。Hy3 Preview 总参数目为 295B、激活参数目为 21B，虽非行业参数最大的模子，但在推理、代码及智能体才调上位居国内同等参数领域模子前哨。

腾讯里面测试高慢，在 CodeBuddy 和 WorkBuddy 中，Hy3 Preview 初次反应速率擢升 54%，任务平均完成时辰裁减 47%；在腾讯文档 AI PPT 功能中，生成得胜率较上一代擢升 20%。

值得一提的是，财报发布前，腾讯 AI 参预“三年万亿”的小作文，一度让阛阓震恐 AI 参预会统一利润，但2026Q1 腾讯颐养后净利润同比增长11% ；若剔除新 AI 居品（Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 及 QClaw）的成本及开支影响，Non-IFRS 运筹帷幄利润同比增长 17% 至 844 亿元。

这正好评释，AI 参预只会短期对利润变成一定连累，但中枢业务的盈利才调依然壮健，足以消化关联成本，更进击的是，AI 已不再仅仅“吞金兽”，启动改变成拉动收入的新增长点。

腾讯 AI 的底色

马化腾那句“不可看着别东谈主在那里作念，就温和跨昔时抢别东谈主的地皮”，点破了 AI 行业的集体虚夸：不少大模子厂商将 AI 竞争异化为参数武备竞赛和流量炒作，为博眼球盲目跨界，最终堕入烧钱换声量、声量换不来营收的归天轮回，而腾讯 AI 计谋的中枢不是刷榜，更多聚焦于场景落地。

腾讯混元大模子讲求东谈主姚顺雨本年 1 月公开发言时指出：“AI 上半场以模子检修持中枢，厂商扎堆追求参数领域与性能冲突；下半场跟着模子才调趋于老成，竞争要点将转向任务界说、系统构建与评估体系——评估比检修更进击，AI 的中枢价值需通过量化商量斟酌试验处置问题的才调，而非单纯追求模子跑分。”

基于这一判断，腾讯莫得盲目追求更大参数的模子，而是先打造了一款性价比高、实用性强的 Hy3 Preview，快速接入自己中枢居品场景。面前，该模子已利用于十余款腾讯中枢居品，并通过腾讯云 Token Plan 面向行业和开发者通达。

据虎嗅了解，混元 3.0 在开发进程中，就与元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 等居品团队进行协同遐想，确保模子才调大要快速下千里到居品场景。

虎嗅合计，技艺与居品同频的策略，幸免了两者脱节的行业通病，让 AI 才调大要快速转变为用户价值和交易价值；先落地、再迭代的款式，也让腾讯大要通过简直用户数据快速优化模子，形成“居品使用 - 数据反馈 - 模子迭代”的良性轮回。

还有一个外界忽视的点在于，腾讯最中枢的竞争力不在原创技艺的单点冲突，而是将复杂技艺转变为环球可用居品的工程化才调——从 PC 互联网到迁移互联网再到产业互联网，腾讯总能其后居上，靠的即是三点：

将无穷复用的渠谈势能转变为居品力；

依托数十亿用户的简直使用数据，成立行业最快的“反馈 - 修正”机制；

通过顶尖东谈主才梯队与纯真组织架构快速补都短板。

在 AI 期间，上述三大中枢竞争力依然适用。

腾讯的底牌，是领有微信、QQ 两大国民级进口，掩盖 14 亿用户的全场景需求，这是任何其他 AI 公司可望不可即的生态上风。

此前，阛阓曾担忧孤苦 AI 利用会蚕食微信的进口上风，试验上 AI 正重构微信的才调领域。跟着 QClaw 微信进口全面升级，微信不再停步于外交，而是成为掩盖外交、交游、办公、内容奢靡的全场景 AI 进口。改日，微信还将把小步履代码缓缓演变为 AI 智能体可使用的妙技，让数十万小步履开发者成为 AI 生态的参与者。

马化腾明确默示，微信 Agent 会延续小步履的去中心化理念，兼顾中心化才调与去中心化分发，幸免行状商被“短路化、渠谈化”。这种款式能勾引更多开发者加入，形成精深的网罗效应，让微信成为 AI 期间无可替代的超等进口。

值得玩味的是，在全球科技巨头纷纷堕入 AI 烧钱焦急、不吝断臂式裁人保参预确当下，腾讯却走出了一条旷费的盈利式参预道路：一边加大 AI 参预，一边保捏壮健的盈利才和洽现款流。

2026Q1 腾讯成本开支达 319.4 亿元，主要用于 AI 基础设施开拓，但与此同期，解放现款流仍达到 567 亿元，同比增长 20%；期末现款净额 1469 亿元，环比增长 37%，单季净增约 400 亿元——这意味着，即便腾讯的 AI 参预再翻倍，中枢业务产生的现款流也大要都备掩盖。

腾讯的底气源自中枢业务的超强盈利才调：游戏业务行动“现款奶牛”，一季度原土阛阓活水驱散双位数增长；告白业务增速重回 20%，且毛利率看守在 55% 的较高水平；金融科技业务也保捏默契增长，交易支付金额增速较上季加速。

腾讯首席计谋官詹姆斯・米歇尔默示：“咱们的中枢业务敷裕韧性并产生充足的现款流，为加大 AI 参预提供了支撑，包括招募顶尖 AI 东谈主才、升级 AI 基础设施。”

何况，与硅谷科技公司通过大领域裁人为 AI 参预腾挪资金不同，刘炽平明确表态，腾讯莫得大裁人筹划，“咱们现时优先的标的是更快的内容产出和新增收入，而不是压缩成本。若是收入上去、团队东谈主数保捏默契，利润率改善会当然跟上。”

诚然，算力短缺如故制约国内 AI 发展的最大瓶颈，亦然阛阓担忧腾讯 AI 增长受阻的最大变数。

对此，腾讯高管在电话会上坦言，腾讯云一直零落满盈多的 GPU 资源，对得回更多收入和阛阓份额有影响；但本年下半年将会有更多国产芯片继续参预使用，瞻望跟着接下来国产 GPU 和 ASIC（专用集成电路）供应缓缓开释，算力供应弥留地方将得到缓解。

总体来看，成本阛阓的短期情谊容易被热门与杂音附近，马化腾的“船漏水”论，揭示了大模子武备竞赛的试验：AI 不啻于一场炫技，更关乎落地才调、工程化才和洽生态协同才调的较量——当竞争着实进入拼落地、拼交易化的下半场，腾讯的价值终将迎来阛阓重估。

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